重磅：最新判决否定明股实债，真的是太危险了！
近两日，新华信托“明股实债”案件持续发酵，大量吃瓜围观群众高呼“明股实债已死”，本人也着实被吓了一跳，急忙加入围观队列。但仔细看完判决书后却有一种五味杂陈、不吐不快的感觉。虽然法院判决认定为股权，但现在就断言“明股实债已死”是不是仍为时尚早？
简要概括一下案情：新华信托采用股权投资+固定利息回款的模式投资了某房地产项目，遗憾的是，融资人因某些原因破产清算，申报债权过程中，破产管理人认为新华信托投入的资金属于股权投资，不应当列入破产债权范围，而新华信托认为“明股实债”还是债权，应当列入破产债权，遂起争议诉至法院，目前一审法院认定新华信托投资权益属于股权，不应认定为债权，支持了被告融资人的观点。
“明股实债”是一个实操概念，而不是一个法律概念，并没有任何法律法规对此作出解释或规定。个人认为，“明股实债”是指金融机构通过股权的形式投资于相关项目，但通过交易结构的设计使得投资仍主要依靠债权回款，而不依赖于股权回款。
“ 明股实债”是金融行业的一种常见投资模式，普遍适用于信托、资管、私募等金融机构投资，投资领域多数集中在房地产领域，从名称上看，也知道业内普遍认为“明股实债”最终仍是债权融资，但如果法院生效判决认定“明股实债”为股权投资，则后续可能被其他法院借鉴，进而引导行业实操转向，完全有可能颠覆房地产业务的一种主要操作模式。
最重要的是，业内仍有大量“明股实债”项目正在存续，后续必然会有部分项目因发生风险而进入诉讼程序，一旦法院判例与这些项目的设立初衷背道而驰，则可能引发无法预估的严重后果，因此，本案引起广泛关注不足为奇。
但个人仔细看过判决书后认为，本案中新华信托采用的交易结构并非典型的“明股实债”，法院的裁决结果也有待商榷，即便判决书生效，断言“明股实债已死”也为时尚早。
一、本案争议交易结构并非典型的“明股实债”，其交易结构设计也存在多项法律瑕疵
根据判决书上新华信托的陈述以及相关证据，本项目新华信托设计的交易结构大致是：信托资金部分购买项目公司股权，部分进入项目公司资本公积，之后则是由项目公司承担定期、定额还款的义务，并以项目公司还款的义务作为主债权，设定土地抵押、股权质押和个人保证等担保义务。
但这个交易结构存在的主要问题是：为了规避合规障碍，采用了股权投资方式，但为保障本息安全，又生硬的嫁接了债权回款方式，最后形成“资金以股权进+资金以债权出”的四不像。下面一一分析上述交易结构的优劣：
1、规避合规障碍应该是采用股权投资模式的初衷
判决书中披露的事实不足以反映投资时项目的进度，但从多处陈述，特别是法院那句“如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识”，可以推测投资时这个项目还比较前期，很有可能并不符合房地产信托贷款所要求的“四证齐全、二级资质、自有资金比例达标”的合规性要求，但法律并不禁止信托公司以股权模式投资此类项目，因此，新华信托采用股权模式投资本项目以规避贷款模式的合规障碍也在情理之中。
2、采用债权回款模式可有多项优势：
（1）便于操作。
债权回款通俗讲其实就是“还本付息”，本金、利息的计算相对简单，合同中也易于约定，可以有效降低信托公司的投后、财务等后续管理成本。
（2）创设主债权，便于设立担保。
众所周知，房地产项目风险高，操作复杂，金融机构少有能够深度介入管理与运营，但房地产项目又是重资产项目，土地使用权及房产都具有较高的价值，且易于评估作价，因此，为防范融资人不能到期还款的风险，多数金融机构都要求融资人将项目土地使用权及房产抵押，同时还可能要求股权质押、保证等多项担保措施。
但根据《担保法》第二条“在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依照本法规定设定担保”、《物权法》第一百七十一条“债权人在借贷、买卖等民事活动中，为保障实现其债权，需要担保的，可以依照本法和其他法律的规定设立担保物权。”及第一百七十二条“担保合同是主债权债务合同的从合同”相关规定，担保仅能针对债权设立，因此，金融机构如拟控制担保物以保障自身信托资金的安全，必须要先有一项针对融资人的主债权。
但这正是房地产股权投资信托项目的短板，信托资金以股权投资方式进入项目公司后，信托财产由资金转化为项目公司的股权，而不是一项债权，也就无法设立担保，因此，新华信托在本项目中生硬的嫁接出融资人定期偿还固定金额的资金的义务，应该正是急于创设一项债权，以便设立担保，控制担保物。
3、交易结构未能合法创设一项债权，而是简单采取股权投资+债权回款模式，违背了基本法律逻辑，是造成本案争议的最根本原因
理论界关于股权、债权、物权的争议由来已久，特别是股权与物权的异同，但这不属于今天讨论的范畴，大家有兴趣的可以翻看相关的文章，而股权与债权是两种完全不同属性的权利业界基本已有共识，其法律逻辑的主要区别之一就是：债权关系中，资金接收方负有向资金支出方全额、及时还本付息的义务，无论资金接收方亏损或盈利，破产或暴富，而在股权关系中，资金接收方并不必然负有向资金支出方支付款项的义务，只有在资金接收方盈利且产生利润的前提下，资金接收方才有根据章程的规定提取分红的权利。换言之，种瓜得瓜种豆得豆，股权投资行为不可能产生债权，债权融资行为也不可能产生股权。
但在本案中，新华信托的信托资金以股权投资方式进入项目，却突兀的出现了一笔债权，法律逻辑已经混乱，本人并未看到新华信托的合同，但无论合同如何约定，都不可能顺利解决以下问题：
（1）股权投资的法律后果应当是投资人享有股权，但本项目中新华信托在拥有融资人股权的同时，实际还拿到了一项享有固定还款计划的债权，同一笔资金的同一个投资行为竟然产生两项法律属性完全不同的权利？
（2）债权因何产生？因为股权投资行为？股权投资行为可以产生一项债权？
（3）融资人清偿债务的最终目的竟然是为了还清股权投资的价款，那还清款项之后债权消灭，股权又如何处理？直接还给其他股东算不算赠与？
（4）新华信托试图以“让与担保”解释以上问题，姑且不论“让与担保”在欧洲本就争议极大且尚未得到我国法律的认可，即使认可让与担保的效力，如前所述，担保也需要一项主债权，本案中主债权何来？那笔入股和资本公积的股权投资款？这又回到前面几个问题的死循环中去了。
4、在股权投资模式中设定债权回款很可能被认定为要求被投资企业提供保底，有无效的风险
如果在股权关系中股东强行要求固定分红，即设定债权回款方式，将很可能被认定为保底条款，一般不被法律所认可。
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条明确规定“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效”，其措辞相当严厉，直接将保底条款的约定（含其他股东的保底与被投资企业的保底）确定为无效。
之后，随着经济的发展，最高人民法院对于其他股东提供保底的效力有了一定松动，但仍然坚持认为让被投资企业提供保底的条款为无效（详情参见PE对赌第一案：海富投资诉甘肃世恒案件）。
5、此外，新华信托除了眼前的麻烦之外，紧接着还会面临一个比较头疼的问题——你现在喊得满世界都知道你是“明股实债”了，那你的这个债不符合“四三二”，你怎么向监管机构解释？
目前操作实践中，“明股实债”最初的模式也是最标准的模式是股权投资附加回购，可以是股东的回购也可以是第三方的回购，然后以回购义务为主债权设定担保，但由于监管政策再次将此模式列入禁止范围，之后业内又出现附加回购选择权、对赌等升级版模式，但无论如何变化，“明股实债”模式中的股权与债权都保持了其法律上的相对独立性，遵守了基本的法律逻辑，就算规避不了合规监管的障碍，至少也能避免被认定为无效的风险。
此外，本人大致查了下网络资料，新华信托在本案中引用的案例也与本项目不太相同，没有太大借鉴意义，如（2014）民二终字第261号案件的回款模式是第三方回购信托受益权或股权、（2014）渝高法民初字第00010号案件的回款模式则是第三方回购资产收益权，二者都是标准版“明股实债”，并不存在前文所述的相关问题。
综上，对于本案中新华信托这种股不像股、债不像债的模式，法院即使认定其最终为股权，也并不意味着司法系统将“明股实债”定义为股权，各位大可稍安勿躁，继续吃瓜。
二、一审法院判决的问题
虽然前文花大量篇幅列举了新华信托设计交易结构的种种不足，但个人仍然认为一审法院的判决还是有问题的：
1、一审判决与司法解释不符，不符合《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》第二十六条规定“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同”。
2、一审判决并未考虑本案判决可能引发的严重社会后果。众所周知，作为银行业金融机构的一员，信托行业的“刚性兑付”其实已经写在了脸上，如果项目出现风险，信托公司除了面对投资人巨大的兑付压力和舆论压力，还会面对监管机构的各种监管压力，因此多数时候，信托公司更愿意采用贷款模式，以便附加诸多担保措施保证信托资金安全，只是因为合规性要求等原因，会设计各种股权投资交易结构，但本质上还是债权。
如果在这个破产案件中，新华信托的投资被认定为股权投资，债权无法认定不说，所有担保物都将落空，基本可以预计本笔高达2.5亿的巨额投资的下场将十分惨淡，其结局多半是颗粒无收，如果导致无法兑付，则很有可能导致大规模的社会群体事件。当然，最后这一点不是法律上的考量，但却是十分现实的问题。
三、“四三二”合理性再考量
前文已经提到，新华信托采用如此奇怪的交易结构的初衷，甚至信托行业采用“明股实债”模式的初衷大概率都是为了规避房地产信托项目的合规性要求，这就是本文不得不提到的“四三二”合规性要求。说到大名鼎鼎的“四三二”，哪怕是初入信托行业不满一个月的新兵，也能迅速倒背如流，当然，国家调整各类房地产项目资本金比例后，已有可能是“四二二”等，但仍不妨碍该项合规性政策的知名度，大家仍习惯性沿用“四三二”的叫法，本文亦如此。
“四三二”最早源自2006年的房地产调控，当年国务院办公厅颁发《转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》（国办发[2006]37号），明确规定：“严格房地产开发信贷条件。为抑制房地产开发企业利用银行贷款囤积土地和房源，对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款”。
在此基础上，银监会细化相关监管条件，出台了《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号），“四三二”正式出台，但该通知约束整个银行业金融机构，并未单独针对信托行业，之后在《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）中才进一步强化与明确：
“严禁向未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证“四证”的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品房预算团购等方式间接发放房地产贷款。申请信托公司贷款（包括以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式的间接贷款）的房地产开发企业资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例应不低于35%（经济适用房除外）”，信托业“四三二”正式面世，从此信托公司业务团队与合规部门之间、信托公司与监管机构之间围绕“四三二”展开了“艰苦卓绝的斗争”，至今仍未停息。
作为合规部门的一员，本人也未能从这场“战争”中脱身，每每筋疲力尽于相关争论时，我都不由得思考，监管部门设立“四三二”合规要求的目的到底是什么：
1、配合房地产市场调控？
固然这是初衷之一，“四三二”本身就源自2006年房地产大调控的历史背景，但“四三二”是信贷调控措施，其根本目的在于控制资金炒作房地产，让人无法理解的是，为什么只控制以贷款方式投资房地产，却不限制股权投资房地产？此外，国务院规定的调控措施只包括资本金比例控制，银监会加码要求“四证齐全”和“二级资质”，目的何在？
2、银监会调控加码是基于风险的考虑？
诚然，满足“四三二”的房地产项目法律手续齐全，建设主体资质较好，抗风险能力一般较高，但让人费解的是，禁止向不满足“四三二”的项目发放房地产贷款却不禁止以股权投资方式投资该类项目，难道认为股权投资房地产风险更小？但风险大小在于项目本身，股权投资与债权融资只是两种手段工具，并无优劣之分，向风险高的项目发放贷款并不能提高资金的安全性，反之，股权投资于风险低的项目也不会降低资金的安全性。
3、留下股权投资的口子是为了打破刚兑、引导买者自负的信托投资理念？
确实有人在说，股权投资无固定回报，风险较高，敢于投资这类信托项目的投资者风险偏好较高，能够承担损失，便于信托行业打破刚兑，也符合信托公司转型的方向，但个人认为，信托行业形成“刚性兑付”预期的原因并不在于底层资产的风险高低，而在于长期以来信托公司尽职管理、信息披露的缺位，以及信托公司对不实行刚兑的后果的担忧，加上社会维稳的压力，这些因素合力推动形成了目前“刚性兑付”的局面。
多数投资者在购买信托产品时，首先关注的是信托公司的实力（刚性兑付的能力），并不太关注信托产品底层资产的风险状况，换句话说，行业排名靠前、国有、资产雄厚的信托公司，再差的信托产品也能卖得出去，反之，再好的信托产品也不一定好卖。因此，信托项目采用哪种方式投资于底层资产与信托能否打破刚兑没有必然联系，监管机构应当从尽职管理、信息披露等方面入手，规范信托公司的经营管理行为，配合金融投资大环境的逐步改善、理性投资者的增多，才能逐步扭转“刚性兑付”的预期。
综上，在国务院调控措施基础上加码形成的“四三二”合规政策并不具有合理性，加的“码”并不符合国务院的政策要求，而加码的原因不明、目的不明确，实践的效果也并不好，信托公司被逼东躲西藏，设计各种诡异的交易结构以满足合规要求，稍有不慎就陷入危机，本案新华信托就是有力例证。
信托的最大优势本来就在于其灵活性，本可采用股权投资、债权融资甚至物权等多种方式进行投资，“四三二”生硬的扼杀了一种主要操作模式，却治标不治本，此外，该项加码的合规要求历时十年却不做任何调整，根本无法适应房地产行业的现实需要，不得不说是一种懒政的体现，强烈建议取消。即使出于服从国务院调控政策的目的，也应将加码的“四证齐全”、“二级资质”取消，并转向大力规范信托公司的尽职管理、信息披露等经营行为，回归监管的本源。
附：一审判决书
湖州市吴兴区人民法院
民事判决书
（2016）浙0502民初1671号
原告：新华信托股份有限公司。住所地：重庆市江北区北城一路6号1-1、2-1、3-1、4-1。
法定代表人：李桂林，该公司董事长。
委托代理人：田振兴，北京大成（重庆）律师事务所律师。
委托代理人：杨宇培，浙江大成（重庆）律师事务所律师。
被告：湖州港城置业有限公司。住所地：湖州市港城南路2100号7幢。
诉讼代表人：任一民，湖州港城置业有限公司管理人负责人。
委托代理人：卢和平，浙江京衡律师事务所律师。
委托代理人：王建业，浙江京衡律师事务所实习律师。
原告新华信托股份有限公司（以下简称新华信托）与被告湖州港城置业有限公司（以下简称港城置业）破产债权确认纠纷一案，原告于2016年3月21日向本院起诉。本院于同日立案受理后，依法组成合议庭进行审理，并于2016年5月12日对本案公开开庭进行了审理。原告新华信托的委托代理人田振兴，被告港城置业的诉讼代表人任一民、委托代理人王建业到庭参加诉讼。本案经本院审判委员会讨论，现已审理终结。
原告新华信托起诉称：湖州市中级人民法院于2015年8月4日裁定受理被告港城置业破产清算纠纷一案，后指定浙江京衡律师事务所为破产管理人，并指定湖州市吴兴区人民法院审理该案。原告在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，并于2015年12月24日收到管理人作出的《债权审查通知书》，告知不予确认原告申报的债权，后原告提出债权审查异议，管理人经复审作出了《债权复审通知书》，告知原告维持不予确认的审查意见。原告认为对被告享有的债权真实、合法、有效，应当予以确认，具体事实及理由为：一、原、被告间存在合作的情况；2011年6月21日，原告与被告、纪阿生、丁林德签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定：1、新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购了港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设；2、该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；3、港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。增信措施如下：1、港城置业提供土地抵押担保；2、纪阿生、丁林德以其持有的股权作为质押担保；3、纪阿生提供连带责任担保。合同签署后，原告向被告账户支付了22478万元信托资金（其中资本公积金为8078万元），但是截至信托计划到期日，被告仅支付了部分信托收益，并未依约清偿信托本金及收益。二、按照《债权审查通知书》，管理人不予确认原告债权的理由为：1、股权转让对价不得要求被告返还；2、资本公积金不得要求退返。原告认为，前述两个理由均不能成立，具体理由为：首先，在信托计划成立前，被告向原告出具了4份股东会决议，按照股东会决议记载，全体股东决定向原告进行信托融资，金额在2亿至2.5亿，期限2年，利率水平授权董事会按市场价与出资方商洽，同时，全体股东还一致同意将股权质押给原告、将土地抵押给原告并放弃股权转让款在信托期限内的受偿权。证实双方有债权融资的真实意思表示；其次，原告与被告之间的法律关系具有以下债权投资业务特征；1、有明确投资期限，本信托计划分为1.5年、2年、2.5年，均为明确的投资期限，这符合债权投资的特征。2、固定利息。本信托计划项下的信托收益与被告实际盈利情况不挂钩，而是采取了固定比例的信托收益。这与股权投资所获得的分红截然不同。3、对净资产无所有权。原告实际上获得的是固定收益，净资产的所有权实际上归原股东所有。4、选举权和被选举权问题。该协议约定，原告通过向被告委派董事的方式对日常运营进行监控，确保对被告日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权。虽然新华信托持有80%股权，但是仅委派2名董事，其他3名董事由持股20%的小股东委派。5、不参与日常经营活动。合作协议明确约定，在纪阿生、丁林德和被告履行协议约定的前提下，原告不参与日常经营管理。原告与被告之间的法律关系具有上述5个特征，且本信托计划项下设置了多项增信措施，如作为股东将8078万元列入资本公积金不符合常理等实际履行行为，均证实原告与被告之间属于债权投资法律关系。第三、按照协议约定，被告不仅要向原告偿还直接支付的8078万元资本公积的本息，甚至要向原告偿还纪阿生、丁林德转支给其的14400万元股权转让款的本息，及被告向原告依约支付了固定收益，原告并未参与被告的经营管理等事实，进一步证实了股权转让仅仅系让与担保措施。让与担保的做法已被法律所认可，相似的案例，最高院支持了原告的诉求。三、原告属于特定财产享有担保权的债权人；2011年6月，被告将坐落于“湖州市西南分区18-C号地块”的国有土地使用权抵押给原告，并办理了抵押登记。因此，依据《中华人民共和国破产法》第109条之规定，“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”，原告有权就前述土地使用权及在建工程享有优先受偿的权利。综上所述，新华信托作为非银金融机构，在融资模式及操作方式上存在灵活性与特殊性。按照法律规定及银监部门的批准，原告向社会公众募集了22478万元信托资金，以名股实债方式投资于被告，据此，管理人不予确认原告债权的理由不能成立，原告对被告享有的债权应当依法得到确认。故请求法院判令：1、确认原告对被告享有破产债权292,544,339.63元（其中本金195,780,000.00元、利息78,391,903.13元、信托报酬17,212,390.00元、保管费及包干费1,160,046.50元，合计292,544,339.63元）；2、确认原告对被告所有的湖州市西南分区18-C号地块国有土地使用权及在建工程享有抵押权，有权以该抵押物折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。3、本案的诉讼费用由被告承担。
原告新华信托为证明自己的主张，向本院举证如下：
第一组证据：证据1—3，证明原、被告双方建立的是融资法律关系，虽然双方约定以股权方式融资，但股权投资存在特殊性，应当被认定为债权。其中：
证据1、《新华信托.湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》（以下简称《合作协议》），证明2011年6月21日丁林德、纪阿生、港城置业、新华信托签订合作协议，新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供了22478万元信托资金，收购债务人港城置业80%股权，股权转让款全部用于凯旋国际房产项目的建设；该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；债务人港城置业应当向原告偿还信托资金，并支付信托受益、信托报酬、保管费用、包干费用等；为了保障信托资金的安全，有关担保方提供了债权质押、抵押担保。
证据2、《新华信托.湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议之补充协议》（以下简称《补充协议》），证明丁林德、纪阿生、港城置业、新华信托对融资展期及展期期间的利率进行了约定；同时约定由纪阿生提供连带保证担保。
证据3、电汇凭证，证明新华信托如约履行了支付融资款义务。
第二组证据：证据4—10，证明港城置业为了获得融资，纪阿生和丁林德将80%股权转让至新华信托名下作为让与担保，同时以20%股权作质押担保，另外债务人港城置业也提供了抵押担保。其中：
证据4、股权转让协议（编号1190002），证明2011年6月24日新华信托收购了丁林德持有的债务人港城置业24%的股权，股权转让款用于湖州凯旋国际项目建设。
证据5、股权转让协议（编号1190003），证明2011年6月24日新华信托收购了纪阿生持有的债务人港城置业的56%股权，股权转让款用于湖州凯旋国际项目建设。
证据6、股权质押合同（编号1190004）和证据7股权出质准予设立登记通知书，证明2011年6月24日，为了获得融资，丁林德自愿以其持有港城置业6%股权作为质押担保。
证据8、股权质押合同（编号1190005），证据9、股权出质准予设立登记通知书，两证据共同证明2011年6月24日，为了获得融资，纪阿生自愿以其持有港城置业14%股权作为质押担保。
证据10、抵押合同，证据11、他项权证，两证据共同证明为了获得融资，债务人港城置业自愿以其名下的土地使用权作为质押担保。
第三组证据：证据12-16，在类似的案件中，最高人民法院、重庆市高级人民法院的相关判例支持原告的诉请。
证据12、合作协议，证明在类似的案件中，最高人民法院的相关判例支持原告要求偿还融资的诉讼请求。
证据13、（2014）民二终字第261号民事判决书，证明内容同上。
证据14、《诸城密州购物广场股权投资集合信托计划合作协议》，证明在类似案件中，重庆高院的相关判例认可了让与担保，将股权投资认定为借款合同支持了原告偿还融资的诉讼请求。
证据15、（2014）渝高法民初字第00010号民事判决书，证明内容同上。
证据16、（2013）民提字第135《民事判决书》，证明最高院对让与担保持肯定态度。
第四组证据：证据17—19，其中证据17、信托计划委托人统计表及证据；证据18、资金信托合同；证据19、委托人向新华信托支付资金的凭证；以证明新华信托与委托人签订了资金信托合同，委托人足额支付了资金。根据信托计划1.5年、2年、2.5年各档规模和收益率核算港城置业信托收益。
第五组证据：股东会决议三份（复印件），证明合作协议签署前港城置业分别于2011年4月12日、4月20日召开三次股东会，决议明确了港城置业向新华信托贷款的真实意思表示。
第六组证据：债权本金及利息计算表、信托报酬计算表、信托保管费计算表各一份，证明原告诉讼请求的计算方式。
被告港城置业在答辩期内未作答辩，在庭审中辩称：原告支付给被告的22478万元均属于股权投资款，其中14400万元为新华信托受让纪阿生、丁林德持有港城置业80%股权的股权转让款，剩余8078万元为新华信托作为港城置业股东向港城置业缴付的资本公积金。新华信托所谓上述款项系其对港城置业借款的主张是不能成立的。理由如下：一、系列协议约定明确该14400万元属于股权转让款；系列协议的履行从未就此股权转让合意作出任何变更；按照合作协议及其附属的股权转让协议均约定，新华信托通过受让纪阿生、丁林德持有的港城置业80%股权，投资于港城置业，享有股东权利，承担股东义务。合作协议、股权转让协议等系列协议的缔约各方意思表示完整、明确，共同确认了新华信托经由股权受让得以进入港城置业，约定的14400万元性质清晰，即股权转让款。按照合作协议的约定，新华信托分别与纪阿生、丁林德签订了股权转让合同，并实际支付了股权转让款和资本公积金，完成了工商变更登记手续。之后，新华信托也依约向港城置业指派了2名董事，参与公司经理选聘等事项的表决，且对公司重大事项享有一票否决权。从合作协议签署后的实际履行来看，无论是工商登记变更还是指派董事，都说明新华信托按照协议约定受让了股权，并行使了股东权利，实际参与港城置业的管理，既有股权投资之“名”，又有股权投资之“实”。二、新华信托支付的8078万元性质属资本公积金；新华信托向港城置业支付了8078万元，该款项按照合作协议的内容，已经明确为资本公积金，属新华信托受让港城置业80%股权后向港城置业支付的资本公积金，对于资本公积金，按照公司法规定，股东不得向公司请求返还。原告新华信托缴纳了8078万元资本公积金不是如其所言违背常理的行为，而是为了转增资本，为了进一步维护原告的大股东地位，更好的保护自己的股权价值；三、原告主张前述22478万元资金属于向港城置业借款的理由均背离客观事实和法律评价，也无证据证明，纯属原告的主观臆测；首先，港城置业与新华信托之间未达成借款的合意。在新华信托、港城置业、纪阿生、丁林德签署的合作协议中，多方当事人共同确认，新华信托通过股权投资的方式将信托资金投入港城置业。这份协议代表了缔约各方最终形成的合意，无任何证据可以证明该合意被变更或者撕毁。无论是股东会决议还是相关证人的证词，均无法推翻缔约各方合意的内容和性质，更何况股东会决议形成在先，合作协议签署在后，最终的合意应以最后签署的合作协议的约定为准，而不应以合作协议签署前的磋商为依据。其次，收款权利人的指示付款并不能改变各方之间的法律关系；原告现主张其应向股权转让方支付的14400万元股权转让款未汇付给股权转让方，而直接汇入港城置业，认为事出反常，可以证明该笔资金属于借款。对此，从合作协议和股权转让协议的约定来看，该笔资金协议双方均同意付给港城置业，这一意思表示是股权转让方和受让方达成的合意，是在明确该笔资金系股权转让款的基础上达成的合意。从合意形成的主体分析，不可能是新华信托和港城置业。其次，从合意的内容来看，这其实是构成股权转让方的“指示付款”，即股权转让方要求也同意将此款项汇付港城置业，如此汇付，从维护新华信托的权益来看，也是有重要商业价值的，因为该笔资金可以实实在在的增加港城置业的资产流动性，可以降低作为房地产公司在项目运营前期的现金流压力。如此操作，完全符合商业逻辑，无任何反常之处，既是要求股权转让款不让股东拿走，保障港城置业正常运营，也是提升新华信托持股价值的有效举措。故原告主张“名股实债”不能成立。第三、原告以原、被告之间存在物保，反推原、被告之间存在借款关系，有违担保法上主债权、从债权相关规定。即物保的设定，并不代表着其所担保的主债权就存在，也不代表其主债权性质就是借款。综上，原告关于其对港城置业享有借款债权的说法是不能成立的。与此同时，既然主债权不成立，担保债权自然也无从成立。因此，原告主张其对港城置业享有优先债权的说法是不能成立的，请求依法驳回原告的诉讼请求。
被告港城置业为证明自己的主张，向本院举证如下：
第一组证据（证据1—3）：
证据1、纪阿生与新华信托签订的股权转让协议，证明原告受让了纪阿生持有被告56%股权；原告新华信托将款项打入被告港城置业帐户，属于原告新华信托与纪阿生的约定，不能改变该款为股权转让款的性质。
证据2、丁林德与新华信托签订的股权转让协议，证明原告新华信托受让了丁林德持有的被告24%股权，原告将款项打入被告港城置业帐户，属于原告新华信托与丁林德的约定，不能改变该款为股权转让款的性质。
证据3、港城置业股东出资信息，证明原告与纪阿生、丁林德签订股权转让协议后，合计受让了80%股权，已经在工商部门进行变更登记，对外进行了公示。也证明了原告于2011年9月20日成为被告的股东后，股东身份至今没有发生变化。
第二组证据（证据4—9）：
证据4、港城置业的公司章程，其中第5条记载了原告持有的股权。第8条、13条记载了股东会系公司的权利机构，股东按照出资比例行使表决权。第15条约定公司的董事会原告公司指派了两名董事。并且有一票否决权，而且原告有调整公司经理人选等实质性股东权利。
证据5、2011年9月15日港城置业股东会决议及董事会决议；
证据6、2012年4月15日港城置业股东会决议及董事会决议；证据7、2013年7月30日港城置业股东会决议；
证据8、2013年8月15日港城置业股东会决议及董事会决议
该四份决议均证明新华信托成为港城置业股东以后，指派了董事，享有和行使了股东的相关权利。
证据9、新华信托向港城置业管理人移交持有被告的公章的办理移交时的清单《印章的移交清单》，证明新华信托成为港城置业的股东后，实际控制了港城置业公司的印章，对被告港城置业的经营管理行使最终的决策权，该状态持续到港城置业进入破产程序。
对原、被告提交的证据，本院经初步审查认为证据是用于证明案件事实的材料，而原告提交的第三组证据并非用于证明案件事实，故本院认为不符合证据的条件，不予作为证据当庭出示给被告质证，并告知原告可作为辩论意见予以发表。其余证据交由对方审验质证，其中被告方对原告方提交的证据，质证如下：
被告对原告提交的证据，第一组证据、第二组证据、第四组证据已在债权申报时进行了核实，对证据的形式没有异议，对证据的关联性有异议，其中第一组、第二组证据所载明的内容与原告所要证明的内容相违背。第四组证据对数额上的计算没有异议，但 原告以此证明被告负债的规模这样的证明目的有异议，因为被告并不是原告的债务人。第五组证据的真实性、合法性没有异议，关联性有异议，股东会议决议或是相关股东的证言，均无法证明缔约各方合意的内容和性质，更何况股东会决议形成在先，合作协议签署在后，最终的合意应以最后签署的合作协议的约定为准，而不应以合作协议签署前的磋商为依据。第六组证据的真实性、合法性没有异议，关联性有异议，本案争议焦点为原告向港城置业汇付款项是股权投资款还是借款，原告在其主张的借款关系上计算本息，与本案无关联性。
新华信托对港城置业提交的证据，质证如下：第一组证据的真实性没有异议，对证明的目的不予认可。工商登记并不能够证明原告新华信托是真实股东，在司法实践中存在特殊情况，比如股权的代持、让与担保。其他案件的判例与本案非常类似，均认定了“名股实债”。第二组证据中证据4-8真实性予以认可，对证明对象不予认可。虽然工商登记中新华信托选举了董事，但并没有实质行使董事权利，没有对港城置业的正常经营进行管理，董事会形同虚设，公司实际上由纪阿生一人操作。在董事会权利的分配上看，如果新华信托享有80%股权，却只占有了2票的名额也显然不符合常理。对证据9，真实性没有异议，原告怕被告私自对外从事借款、经营活动，故对公章进行了监管，建立了严格的印章管理，但原告新华信托自己从未使用过。纪阿生对外从事借款、借贷、担保，但纪阿生为避免向原告新华信托申报，另外私刻了一枚公章。
本院认为本案的争议焦点是新华信托向港城置业汇付的22478万元是股权转让款还是借款。
针对争议焦点，新华信托提交了第一组证据、第二组证据、第五组证据予以证明向港城置业提供的款项是“名股实债”，是借款；港城置业提交了第一组、第二组证据予以证明是股权转让款。本院结合原、被告的质证意见，认定如下：港城置业对原告新华信托提供的第一组证据的真实性、合法性没有异议，对证明的内容有异议，本院经审查后认为被告的异议成立，本院认定原告提交的第一组证据不能证明原告主张的双方存在债权的事实，根据证据所载明的内容能够证明以下事实：2011年6月24日签订的合作协议与2013年2月21日的补充协议，协议明确约定由原告新华信托募集2—2.5亿元资金，其中14400元分别用于受让纪阿生和丁林德的股份，其余全部增入港城置业的资本公积金，股份转让后，新华信托将持有港城置业的80%股份。嗣后，新华信托分别于2011年9月9日、9月14日向港城置业汇入22048万元、430万元。新华信托提供的第二组证据与港城置业提供的第一组证据中均为原告新华信托与纪阿生、丁林德分别签订股权转让协议，除落款签署的时间不同外，内容一致，这两组证据符合有效证据的条件，能够证明新华信托买受了纪阿生持有港城置业56%的股权、买受了丁林德持有港城置业24%的股权。新华信托对港城置业提供的第二组证据的真实性没有异议，本院认为该组证据符合有效证据的条件，能够证明港城置业章程等相关文件明确了新华信托系其公司的股东，新华信托按其持股比例享有和行使表决权，港城置业董事会新华信托方的董事享有一票否决等权利，且自2011年9月15日，新华信托成为新的股东，股东会决议即通过了新的董事会成员，新华信托委托钱海莹、谢萍为港城置业新董事。2013年7月30日，钱海莹因离开新华信托，新华信托免去钱海莹董事职务，另指派陈晨为港城置业的董事。期间，新华信托委派的董事均参与港城置业的董事会会议，形成决议，新华信托依公司章程行使了股东的权利。故新华信托认为未能实际享有股东权利的异议，与事实不符，本院不予采信，对港城置业提供的第二组证据的证明力，本院予以认定。另外，港城置业提交的证据9《印章移交清单》，符合有效证据的条件，能够证明新华信托对港城置业的公章进行了管控，亦是其行使股东权利的具体表现。综上，新华信托是港城置业的股东，事实清楚，港城置业主张新华信托向其汇付的22478万元是股权转让款和资本公积金，证据充分，本院予以认定。
其次，新华信托提交了证据10《抵押合同》一份，拟证明港城置业以土地使用权作了抵押担保，来反证原、被告间存在借款关系。被告港城置业对《抵押合同》没有异议，但认为物保的设定并不代表其所担保的主债权就存在，更不能代表主债权必定是借款，该推定有悖主、从合同的法律规定，更与事实不符。本院经审查认为，该《抵押合同》明确载明担保的事项，即为切实履行新华信托与港城置业双方签订的《合作协议》，而《合作协议》的内容并非借贷合同，而为股权转让事宜。故原告所要证明的事实与提供的证据《抵押合同》所载明的事实不符，本院不予认定。关于新华信托提出港城置业原股东会讨论决定向其融资的意思表示明确，并提供了第五组证据股东会决议，本院审查后认为，股东会决议符合有效证据的条件，能够证明港城置业原股东纪阿生、丁林德通过股东会决议，决定拟向新华信托融资2—2.5亿元，并由港城置业的土地使用权作抵押，以纪阿生、丁林德的股权作质押的事实。但嗣后，新华信托与纪阿生、丁林德分别签订了股权转让协议，而未与港城置业签订借款合同。只能证明港城置业有向新华信托融资的意向，最终新华信托与港城置业股东纪阿生、丁林德分别达成的股权转让协议为双方合意，具有法律约束力，被告港城置业的质证意见中所提出的异议成立，故原告新华信托认为向被告港城置业汇付的22478万元是名股实债，是借款的主张，缺乏证据证明，本院不予支持。故对原告提供的其他用于证明其诉讼请求如何计算的证据，本院不再一一认证。
根据原、被告提交的证据，结合当事人的陈述，本院认定事实如下：新华信托系经中国人民银行批准获得信托业务的，具有金融许可证、受银监委监管的中外合资企业。港城置业系以房地产开发为主营的企业。2011年4月12日、4月20日港城置业分别召开三次股东会（当时港城置业股东有纪阿生、丁林德），股东会决议决定了向新华信托贷款2—2.5亿元。2011年6月21日，经协商，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德达成了受让股权的协议，并签订了《合作协议》，协议约定：由原告新华信托募集2—2.5亿元资金，其中14400万元分别用于受让纪阿生和丁林德的股份，其余全部增入港城置业的资本公积金，股份转让后，原告将持有港城置业的80%股份。2011年6月24日，新华信托与纪阿生、丁林德按照《合作协议》的约定，分别签订股权转让合同，纪阿生向新华信托有偿转让的股权占港城置业股本总数的56%，转让价格为10080万元；丁林德向新华信托有偿转让的股权占港城置业股本总数的24%，转让价格为4320万元；股权转让合同还约定了纪阿生、丁林德作为转让方，要保证转让的股权具有合法性、积极办理股权相关的转让手续等双方应尽的权利和享有的义务等内容；同时，新华信托为了保证《合作协议》的履行，与纪阿生、丁林德签订了股权质押合同，并办理了质押登记手续，纪阿生出质股权占港城置业股本总数的14%，丁林德出质股权占港城置业股本总数的6%。港城置业为了保证《合作协议》的履行，以其土地使用权进行了抵押；2011年9月9日，新华信托向港城置业汇入22048万元。2011年9月14日，新华信托向港城置业汇入430万元。其中股权转让款为14400万元，资本公积金为8078万元。2011年9月15日，新华信托指派钱海莹、谢萍为港城置业董事，并选举纪阿生为董事长、丁林德为经理，形成新的港城置业章程，新章程明确了港城置业的股东为纪阿生（股权占14%）、丁林德（股权占6%）、新华信托（股权占80%），同时规定纪阿生、丁林德可委派董事3名，新华信托可委派董事2名，董事享有知情权、提案权、表决权和否决权等内容。同月，港城置业据上述股权转让协议、股东会决议、港城置业新的章程、董事会决议等资料向湖州市工商行政管理局进行了工商信息变更。新华信托依法持有了港城置业的80%股权。新华信托、纪阿生、丁林德、港城置业均依合同约定，履行了义务。2012年4月15日，港城置业召开了股东会，其中股东会应到3名、实到3名，通过了免去丁林德原董事职务，补胡兴坤为董事，即确定第一届董事会董事为纪阿生、周小华、钱海莹、谢萍、胡兴坤。当日港城置业又召开董事会，全体董事参加，董事会决议决定免去丁林德经理职务，聘周小华为经理等事宜。2013年7月30日，新华信托方因钱海莹离职，港城置业股东会会议免去钱海莹董事职务，补陈晨为新华信托方的董事，任期至第二届期满。2013年8月15日，港城置业董事会通过了纪阿生为董事长并为法定代表人，周小华为经理等决议。期间，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德于2013年2月21日，签订《补充协议》，协议明确了新华信托对港城置业凯旋国际项目销售资金的管控，如港城置业、纪阿生、丁林德未配合资金监管，新华信托有权更换法定代表人，接管港城置业的财务章及法人章。嗣后，新华信托接管港城置业的法人章、合同专用章、财务专用章、预售资金监管专户财务专用章、纪阿生个人名章。2015年10月9日，新华信托向港城置业破产管理人移交了上述印章。
另查明，湖州市中级人民法院于2015年8月4日裁定了受理被告港城置业破产清算纠纷一案，后指定浙江京衡律师事务所为破产管理人，并指定本院审理港城置业破产清算纠纷一案。新华信托在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，并于2015年12月24日收到管理人作出的《债权审查通知书》，告知不予确认新华信托申报的债权，后新华信托提出债权审查异议，管理人经复审作出了《债权复审通知书》，告知新华信托维持不予确认的审查意见。故新华信托向本院提起诉讼。
本院认为，丁林德、纪阿生、港城置业与新华信托签订的《合作协议》及丁林德、纪阿生分别与新华信托签订的《股权转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效，受法律保护。嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。现原告新华信托提出其是“名股实债”，同时提出股权受让系让与担保的措施的主张，并据此提交了港城置业原股东会决议，拟证明港城置业有向新华信托融资的意向，本院认为，首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。
综上，被告港城置业管理人在破产程序中履行管理职权，确认新华信托对破产企业不享有破产债权是正确的。基于新华信托在港城置业中的股东身份，其出资并获得股东资格后不应再享有对破产企业的破产债权，新华信托要求行使对港城置业所有的湖州市西南分区18-C号地块国有土地使用权及在建工程享有抵押权，并以该抵押物折价或者以拍卖、变卖的价款优先受偿的请求，有悖法律，本院依法予以驳回。据此，依照《中华人民共和国合同法》第八条、《中华人民共和国公司法》第二十五条、第三十二条第三款、《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条之规定，判决如下：
驳回原告新华信托股份有限公司的诉讼请求。
本案受理费1504522元，由原告新华信托股份有限公司负担。
如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于浙江省湖州市中级人民法院。在提交上诉状之时预交上诉案件受理费1504522元（具体实交金额由湖州市中级人民法院确定，多余部分退还）。在上诉期满后七日内仍未交纳的，按自动撤回上诉处理。湖州市中级人民法院开户银行：农行湖州红丰支行；户名：浙江省湖州市中级人民法院案款收入专户；
账号：19×××38。
审 判 长 孙美华
代理审判员 蔡 蓉
人民陪审员 周希强
二〇一六年八月二十二日
书 记 员 蔡 燕
文章来源：金融法评
发布时间：2018-08-06 17:07:24
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